文/通商律师事务所张国平史雯超
《私募投资基金监督管理暂行办法》（“《暂行办法》”）规定，私募基金应向合格投资者募集，且私募基金管理人销售私募基金时应对投资者的风险承受能力进行评估。《私募基金管理人登记法律意见书格式指引》亦明确要求律师在为私募基金管理人登记出具法律意见书时，须对该申请机构的风险管理和内部控制制度（注：该等制度包括合格投资者风险揭示制度、合格投资者内部审核流程、基金宣传推介及募集制度）发表意见。可见，以“将适当的产品销售给适合的投资者”为目标的投资者适当性管理工作，对私募基金来说非常重要。但实践中，因私募基金管理人人员不足或不够重视或故意忽略等原因，导致该领域存在较多的违规情形。在年证监会查处的8起私募基金违法案例中，8家私募基金均不同程度存在向非合格投资者募集资金、向不特定对象宣传推介产品、未评估投资者风险承受能力等违反投资者适当性管理的问题。
下文中，笔者依据《中华人民共和国证券投资基金法》、《证券期货投资者适当性管理办法》（“《适当性办法》”）、《暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等相关法律法规、自律规则，对私募基金应遵守的投资者适当性管理流程和制度进行了梳理，以供私募基金管理人参考。
一、全面了解投资者
投资者信息采集是私募基金管理人实施投资者适当性管理的基础工作及最终依据。私募基金管理人在向投资者销售基金产品时，应当了解投资者下列信息：（1）自然人的姓名、住址、职业、年龄、联系方式，法人或者其他组织的名称、注册地址、办公地址、性质、资质及经营范围等基本信息；（2）收入来源和数额、资产、债务等财务状况；（3）投资相关的学习、工作经历及投资经验；（4）投资期限、品种、期望收益等投资目标；（5）风险偏好及可承受的损失；（6）诚信记录；（7）实际控制投资者的自然人和交易的实际受益人；（8）法律法规、自律规则规定的投资者准入要求相关信息；（9）其他必要信息。
除上述基本信息外，对于下列不同类别的投资者，私募基金管理人还应要求其提供不同的信息：
投资者类别
须提供的信息
自然人投资者
有效身份证件、出生日期、性别、国籍等
机构投资者：包括经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。
营业执照、开展金融相关业务资格证明、机构负责人或者法定代表人信息、经办人身份信息等资料。
理财产品投资者：包括上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。
产品成立、备案证明文件等资料；参照上述对机构投资者的要求提交该产品管理人的机构信息。
私募基金管理人应根据自然人投资者、机构投资者、金融机构理财产品的各自特点，向投资者提供具有针对性的投资者信息表，要求其填写相关信息。私募基金管理人还应通过明确的公开方式，提醒投资者及时告知重大信息变更事项。
二、面向合格投资者募集
私募基金管理人只能向合格投资者募集基金，且单只私募基金的投资者人数累计不得超过人。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于万元且符合下列标准的单位和个人：（1）净资产不低于0万元的单位；（2）金融资产不低于万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。下列投资者可视为合格投资者：（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（3）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（4）中国证监会规定的其他投资者。以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。私募基金管理人募集基金时，应要求投资者提供必要的资产证明文件或者收入证明文件，合理审慎地审查投资者是否符合合格投资者标准。
三、对投资者实施分类
对于达到合格投资者标准的投资者，私募基金管理人应将其划分为专业投资者与普通投资者。私募基金管理人对不同类型的投资者负有不同的适当性管理义务，普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。
（一）专业投资者认定
满足下列条件之一的是专业投资者：（1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。（2）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。（3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)。（4）同时符合下列条件的法人或者其他组织：A.最近1年末净资产不低于0万元；B．最近1年末金融资产不低于0万元；C．具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。（5）同时符合下列条件的自然人：A．金融资产不低于万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；B．具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第（1）项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。私募基金管理人可以自主决定是否对专业投资者进行细化分类和管理。
（二）普通投资者认定
专业投资者之外的投资者，应认定为普通投资者。私募基金管理人应综合考虑收入来源、资产状况、债务、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等因素，采取风险测评问卷，对普通投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，确定普通投资者的风险承受能力，对其进行细化分类和管理，将普通投资者由低到高至少分为C1（含风险承受能力最低类别）、C2、C3、C4、C5五种类型。其中，风险承受能力最低类别投资者是指符合下列情形之一的自然人：（1）不具有完全民事行为能力；（2）没有风险容忍度或者不愿承受任何投资损失；（3）法律、行政法规规定的其他情形。
（三）投资者与普通投资者的相互转化
普通投资者与专业投资者在一定条件下可以相互转化，私募基金管理人应当按照如下标准和程序处理投资者类型的转化。
1、专业投资者转化为普通投资者
下列两类专业投资者可以转化为普通投资者：（1）同时符合下列条件的法人或者其他组织：A.最近1年末净资产不低于0万元；B．最近1年末金融资产不低于0万元；C．具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。（2）同时符合下列条件的自然人：A．金融资产不低于万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；B．具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于上述第1类专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。
专业投资者转化为普通投资者的，私募基金管理人应按照如下程序进行审查：（1）符合转化条件的专业投资者，通过纸质或者电子文档形式告知私募基金管理人其转化为普通投资者的决定；（2）私募基金管理人在收到投资者转化决定5个工作日内，对投资者的转化资格进行核查；（3）私募基金管理人在核查工作结束之日起5个工作日内，以纸质或者电子文档形式，告知投资者核查结果。
2、普通投资者转化为专业投资者
符合下列条件之一的普通投资者可以申请转化成为专业投资者，但私募基金管理人有权自主决定是否同意其转化：（1）最近1年末净资产不低于0万元，最近1年末金融资产不低于万元，且具有1年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历的除专业投资者外的法人或其他组织；（2）金融资产不低于万元或者最近3年个人年均收入不低于30万元，且具有1年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历或者1年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历的自然人投资者。
普通投资者转化为专业投资者的，应遵循以下程序：（1）符合转化条件的普通投资者，应通过纸质或者电子文档形式向私募基金管理人提出转化申请，同时还要做出了解相应风险并自愿承担相应不利后果的意思表示；（2）私募基金管理人在收到投资者转化申请之日起5个工作日内，对投资者的转化资格进行核查；（3）对于符合转化条件的，私募基金管理人在5个工作日内，通知投资者以纸质或者电子文档形式补充提交相关信息、参加投资知识或者模拟交易等测试；（4）私募基金管理人应根据以上情况，结合投资者的风险承受能力、投资知识、投资经验、投资偏好等要素，对申请者进行谨慎评估，并以纸质或者电子文档形式，告知投资者是否同意其转化的决定以及理由。
四、对产品进行风险评级
私募基金管理人应自行或者委托第三方机构对基金产品进行风险评级，按照风险由低到高顺序，至少划分为R1、R2、R3、R4、R5五个等级。
私募基金管理人对基金产品进行风险评级时应了解以下信息：（1）基金管理人的诚信状况、经营管理能力、投资管理能力、内部控制情况、合法合规情况；（2）基金产品的合法合规情况，发行方式，类型及组织形式，托管情况，投资范围、投资策略和投资限制概况，业绩比较基准，收益与风险匹配情况，投资者承担的主要费用及费率。基金产品风险评级还应当综合考虑以下因素：（1）基金管理人成立时间，治理结构，资本金规模，管理基金规模，投研团队稳定性，资产配置能力、内部控制制度健全性及执行度，风险控制完备性，是否有风险准备金制度安排，从业人员合规性，股东、高级管理人员及基金经理的稳定性等；（2）基金产品的结构（母子基金、平行基金），投资方向、投资范围和投资比例，募集方式及最低认缴金额，运作方式，存续期限，过往业绩及净值的历史波动程度，成立以来有无违规行为发生，基金估值政策、程序和定价模式，申购和赎回安排，杠杆运用情况等。
私募基金管理人通过定量和定性相结合的方法对基金产品进行风险分级，并根据基金产品风险因素与风险等级的相关性，确定各项评估因素的分值和权重，建立评估分值与基金产品风险等级的对应关系。
私募基金管理人对于存在以下因素的基金产品，应审慎评估其风险等级：（1）存在特殊免责条款、结构性安排、投资标的具有衍生品性质等导致普通投资者难以理解的；（2）不存在公开交易市场，或因参与投资者少等因素导致难以在短期内以合理价格顺利变现的；（3）投资标的流动性差、存在非标准资产投资导致不易估值的；（4）投资杠杆达到相关要求上限、投资单一标的集中度过高的；（5）基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；（6）影响投资者利益的其他重大事项；（7）基金业协会认定的高风险基金产品。
五、对投资者进行适当性匹配
（一）专业投资者适当性匹配
如私募基金管理人未对专业投资者进行细化分类的，则其可向专业投资者推介所有风险等级的私募基金；如私募基金管理人决定对专业投资者进行细化分类的，私募基金管理人可通过提供具有针对性的风险测评问卷，进一步细分专业投资者的风险等级，并向其匹配相应风险级别的基金产品。
（二）普通投资者适当性匹配
私募基金管理人应根据普通投资者风险承受能力和基金产品的风险等级建立以下适当性匹配原则：
普通投资者的风险承受能力
基金产品的风险等级
C1（含最低风险承受能力类别）
R1
C2
R1,R2
C3
R1,R2,R3
C4
R1,R2,R3,R4
C5
R1,R2,R3,R4,R5
最低风险承受能力类别以外的普通投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的基金产品的，私募基金管理人可以准许，但应遵循以下程序：（1）普通投资者主动提出申请，明确表示要求购买高于其风险承受能力的基金产品，并同时声明私募基金管理人及其工作人员没有在基金销售过程中主动推介该基金产品信息；（2）确认该普通投资者不属于风险承受能力最低类别投资者，且该投资者符合投资者准入性规定；（3）以纸质或电子文档的方式向普通投资者进行特别警示，告知该产品风险高于其承受能力；（4）普通投资者对该警示进行确认，表示已充分知晓该基金产品风险高于其承受能力，并明确做出愿意自行承担相应不利结果的意思表示；（5）在履行特别警示义务后，普通投资者仍坚持购买该产品的，私募基金管理人可以向其销售相关产品。私募基金管理人仅能向最低风险承受能力类别的普通投资者销售R1级基金产品，不得销售高于其对应风险级别的基金产品。
（三）适当性匹配调整
私募基金管理人应当根据投资者和产品的信息变化情况，主动调整投资者分类、产品分级以及适当性匹配意见，并告知投资者上述变化。投资者信息发生重大变化的，私募基金管理人应及时更新投资者信息，重新评估投资者风险承受能力，并将调整后的风险承受能力告知投资者。私募基金管理人销售的基金产品信息发生变化的，其应及时依据基金产品风险等级划分参考标准，重新评估其风险等级；私募基金管理人还应建立长效机制，对基金产品的风险定期进行评价更新。由于投资者风险承受能力或基金产品风险等级发生变化，导致投资者所持有基金产品不匹配的，私募基金管理人应将不匹配情况告知投资者，并提出新的匹配意见。
六、揭示产品风险
在对投资者进行适当性匹配后，私募基金管理人应当向投资者揭示私募基金产品风险，并将风险揭示书交由投资者签署确认。风险揭示书应当包括但不限于以下内容：（1）私募基金的特殊风险，包括基金合同与中国基金业协会合同指引不一致所涉风险、基金未托管所涉风险、基金委托募集所涉风险、外包事项所涉风险、聘请投资顾问所涉风险、未在中国基金业协会登记备案的风险等；（2）私募基金的一般风险，包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等；（3）投资者对基金合同中投资者权益相关重要条款的逐项确认，包括当事人权利义务、费用及税收、纠纷解决方式等。
对于普通投资者，私募基金管理人还负有向其揭示如下信息的特殊义务：（1）可能直接导致本金亏损的事项；（2）可能直接导致超过原始本金损失的事项；（3）因经营机构的业务或者财产状况变化，可能导致本金或者原始本金亏损的事项；（4）因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由；（5）限制销售对象权利行使期限或者可解除合同期限等全部限制内容。
另外，向普通投资者销售R5风险等级的基金产品时，私募基金管理人应向其完整揭示以下事项：（1）基金产品的详细信息、重点特性和风险；（2）基金产品的主要费用、费率及重要权利、信息披露内容、方式及频率；（3）普通投资者可能承担的损失；（4）普通投资者投诉方式及纠纷解决安排。
七、设置投资冷静期
基金合同应当约定给予投资者不少于二十四小时的投资冷静期，在冷静期内投资者有权要求解除基金合同，私募基金管理人在冷静期内不得主动联系投资者。私募证券投资基金合同应当约定，投资冷静期自基金合同签署完毕且投资者交纳认购基金的款项后起算；而私募股权投资基金、创业投资基金等其他私募基金合同关于投资冷静期的约定可以参照前述对私募证券投资基金的相关要求，也可以自行约定。
八、进行客户回访
私募基金管理人应建立健全普通投资者回访制度，对购买私募基金的普通投资者定期抽取一定比例进行回访，对持有R5等级基金产品的普通投资者增加回访比例和频次。对回访时发现的异常情况，私募基金管理人应进行持续跟踪并对异常情况进行核查，及时排查风险隐患并定期整理总结。
私募基金管理人对客户进行回访的内容应当包括但不限于以下信息：（1）受访人是否为投资者本人；（2）受访人是否已知晓基金产品的风险以及相关风险警示；（3）受访人是否已知晓自己的风险承受能力等级、购买的基金产品的风险等级以及适当性匹配意见；（4）受访人是否知晓承担的费用以及可能产生的投资损失；（5）私募基金管理人及其工作人员是否存在《适当性办法》第二十二条规定的禁止行为。
九、留痕安排
私募基金管理人应对其履行投资者适当性义务完善留痕安排。通过营业网点等现场方式执行普通投资者申请成为专业投资者，向普通投资者销售高风险产品，调整投资者分类、基金产品分级以及适当性匹配意见，向普通投资者销售基金产品前对其进行风险提示的环节，应当进行全过程录音或者录像；通过互联网等非现场方式执行的，则应完善信息管理平台留痕功能，记录投资者确认信息。
此外，私募基金管理人还应建立完善的档案管理制度，妥善保存投资者适当性管理业务资料，对履行投资者适当性管理职责过程中获取的投资者信息、投资者风险承受能力评价结果等信息和资料严格保密，防止该等资料泄露或被不当利用。投资者适当性管理制度、投资者信息资料、告知警示投资者资料、录音录像资料、自查报告等应当至少保存20年。
十、其他保障制度
（一）建立投资者评估数据库
私募基金管理人应当充分使用已了解信息和已有评估结果，建立投资者评估数据库，为投资者建立信息档案，并对投资者风险等级进行动态管理。投资者评估数据库应包含但不限于以下内容：（1）投资者填写信息表及历次变动的内容；（2）普通投资者过往风险测评结果；（3）投资者风险承受能力及对应风险等级变动情况；（4）投资者历次申请转化为专业投资者或普通投资者情况及审核结果；（5）私募基金管理人风险评估标准、程序等内容信息及调整、修改情况；（6）基金业协会及私募基金管理人认为必要的其它信息。
（二）销售中的禁止行为
私募基金管理人向投资者销售基金产品时，禁止出现以下行为：（1）向不符合准入要求的投资者销售基金产品；（2）向投资者就不确定的事项提供确定性的判断，或者告知投资者有可能使其误认为具有确定性的判断；（3）向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的基金产品；（4）向普通投资者主动推介不符合其投资目标的基金产品；（5）向风险承受能力最低类别的普通投资者销售风险等级高于其风险承受能力的基金产品；（6）其他违背适当性要求，损害投资者合法权益的行为。
（三）从业人员管理制度
私募基金管理人应制定并严格落实与适当性内部管理有关的培训考核、执业规范、监督问责等制度机制，不得采取鼓励从业人员不适当销售的考核激励措施。此外，私募基金管理人还应加强对销售人员的日常管理，建立管理档案，对销售人员行为、诚信、奖惩等方面进行记录。
（四）适当性自查
私募基金管理人应当每半年开展一次适当性自查，自查可以采取现场、非现场及暗访相结合的方式进行，并形成自查报告留存备查。自查内容包括但不限于投资者适当性管理制度建设及落实情况，人员考核及培训情况，投资者投诉处理情况，发现业务风险及时整改情况，以及其他需要报告的事项。如发现违反《适当性办法》规定问题的，私募基金管理人应当及时处理并主动报告住所地证监会派出机构。
（五）投资者投诉处理
私募基金管理人应当建立完备的投资者投诉处理体系，准确记录投资者投诉内容。私募基金管理人应妥善处理因履行投资者适当性职责引起的投资者投诉，及时发现业务风险，完善内控制度。对于适当性相关的纠纷，私募基金管理人应妥善处理，与投资者协商解决争议，采取必要措施支持和配合投资者提出的条件。
特别声明:
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