长期以来，同一私募基金内不同投资者的资金投向不同项目的模式一直颇受一些投资者青睐。尽管中基协在实操中往往将前述模式视为设置“投资单元”并拒绝所涉基金备案，但其此前从未在正式文件中界定何为“投资单元”并予以明确禁止。
正因如此，当《私募投资基金备案须知（年12月23日）》（以下简称“新版备案须知”）明确禁止设置“投资单元”后，许多朋友急切询问：“我们正打算备案的基金是否包含中基协禁止的‘投资单元’？在不签‘抽屉协议’的情况下，‘投资单元’模式是否从此将被一刀切禁止，抑或仍存在某些例外或者豁免情形呢？”本文试就上述问题作一初步探讨。
一、什么是中基协禁止的“投资单元”？事实上，新版备案须知仍未对私募基金“投资单元”进行明确界定。本文基于新版备案须知以及中基协官员在相关培训中的表述等，试将私募基金“投资单元”的主要特点和形式总结如下：
1、“投资单元”的主要特点
（1）外部混同投资
私募基金作为一个整体向目标资产进行投资，但投向不同目标资产的资金系由基金内不同投资者的出资构成。也就是说，不同的投资者通过同一私募基金平台将各自资金投向不同的目标资产。
依据资料：
1.新版备案须知：“管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。”
2.中基协年10月宁波培训：“明确不予备案情形：......私募基金内设投资单元混同运作”。
（2）内部独立可分
一是独立性。基于外部混同投资，同一私募基金内不同投资者的资金可能对应着不同的目标资产，各自作为一个独立的单元被单独管理、独立运作、独立核算并相应独立进行收益分配或损失承担。
二是可分性。尽管各“投资单元”存在于同一私募基金之内，但其实质上是独立的基金，具备分别予以设立和备案的客观可能。
依据资料：
1.中基协对涉“投资单元”基金备案的常见反馈：“本基金内部设置单独管理、独立运作和分配的投资单元，不属于投资基金的备案范围。”
2.中基协年1月8日培训：“设置投资单元，有横向和纵向投资单元，不同组别的投资者不同核算，违背了基金独立性，实质上是独立的基金。纵向也一样，一支基金里，前组基金设立完毕后，后面再设立一组，投资不同标的。我们认为是若干支基金。”
（3）投资者干预决策
鉴于投资者对某目标资产的风险、收益等因素的认识存在差异，部分投资者决定参与投资该目标资产，其他投资者拒绝参与投资该目标资产，而投资者的上述态度最终体现在私募基金的投资决策中。
投资者对私募基金投资决策的上述干预，既是“投资单元”的客观特征之一，也是“投资单元”产生的主要主观原因。作为“投资单元”的客观特征之一，这种干预既可能表现为投资者或其委派代表对基金投决会的参与（实操中私募基金不太可能明目张胆安排投资者自行决定资金投向），也可能存在于投资者与管理人的“抽屉协议”甚至“默契”之中，而没有明显的客观表现。
依据资料：
中基协年11月15日深圳培训：“不允许LP自行决定自己的出资是否投资某个项目，因为这样是变相设立投资单元，是不允许的。”
2、“投资单元”的主要形式
（1）横向“投资单元”
对于同期进入同一私募基金的投资者，不同投资者的资金分别投入不同的目标资产，并基于各自所投目标资产独立进行收益分配或损失承担。
（2）纵向“投资单元”
对于不同期（含封闭运作基金的扩募期）进入同一私募基金的投资者，各期投资者的资金分别投入其进入当期的目标资产，并基于各自所投目标资产独立进行收益分配或损失承担。
依据资料：
中基协年1月8日培训：“有横向和纵向投资单元，不同组别的投资者不同核算，违背了基金独立性，实质上是独立的基金。纵向也一样，一支基金里，前组基金设立完毕后，后面再设立一组，投资不同标的。我们认为是若干支基金。”
二、中基协为什么禁止“投资单元”？新版备案须知规定：“管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。”可见，中基协禁止设置“投资单元”的目的主要是防止管理人“规避备案义务”及“不公平对待投资者”。
为更好辨析禁止“投资单元”的豁免情形，我们有必要对中基协禁止设置“投资单元”的上述初衷作一简要分析。
1、防止管理人规避备案义务
如前所述，私募基金“投资单元”具有独立性和可分性，每个“投资单元”实质上都具备单独备案为一支基金的客观可能性，但是一些管理人出于各种原因不愿单独备案，转而在同一支基金内部设立“投资单元”，从而规避备案义务。
需要特别注意的是，在客观方面，上述备案义务应当具有可履行性，如果所谓的“投资单元”客观上无法单独备案，则备案义务本身不能成立，也就谈不上规避；在主观方面，鉴于“规避”义为“设法避开”（据《现代汉语词典》第6版），显然管理人应当出于故意。
2、防止管理人不公平对待投资者
设立“投资单元”后，同一私募基金内不同投资者的资金可能对应着不同的目标资产，各投资者所处“投资单元”被单独管理、独立运作、独立核算并相应独立进行收益分配或损失承担。显然，从客观表现上来看，各投资者在投、管、退等各环节均未被管理人同等对待。
对此，一些专业人士提出了质疑。比如，天元律师事务所律师在其新版备案须知解读文章中指出：“基金业协会认定以上安排涉及‘规避备案义务’尚在情理之中，以上安排通常均会（实际上管理人基于法律风险考虑也必须）征得全体投资者同意，认定‘不公平对待投资者’似有可议之处。”本文并不认同这一观点，因为基金投资事项不应属于投资者合理干预的范畴，管理人接受干预应为失职，当然无法免责。但这一观点也有可取之处，即判断管理人是否不公平对待投资者不能仅看客观表现。
本文认为，在客观方面，客观表现上的“公平对待”应具有可履行性，否则不宜认定为管理人不公平对待投资者。比如，某些涉密标的不允许外资投资者进入，则当某基金存在外资投资者时，管理人在该等标的资产上无法实现形式上的“公平对待全部投资者”。因此，这里的“不公平对待投资者”，是指管理人在具备公平对待的客观可能的情况下，基于其主观过错而未能公平对待。
三、哪些类似“投资单元”的模式可能被豁免？1、可能的豁免（或者不被禁止的）条件
（1）豁免情形不符合“投资单元”三个主要特点中的至少一个
如前所述，中基协禁止的“投资单元”具有外部混同投资、内部独立可分、投资者干预决策等三个主要特点。类“投资单元”模式要想不被认定为中基协禁止的“投资单元”，应当不符合上述特点中的至少一个。
在实务中，类“投资单元”模式的“类似”之处，往往就体现在外部混同投资和内部独立可分中的独立性。因此，在考量豁免情形是否符合“投资单元”特点时，应重点